寻找未来的投资框架？

我发现这两天听卖方最有意思的就是两个报告，一个是那天招商说中国以后投资框架要变，大概意思是就是讨论如果未来A股进入上行周期，核心驱动力到底是什么？我给你们大概总结一些，过去20年依赖地产、基建、制造业的信用扩张模式（社融增速主导）已不可持续，由信用扩张驱动的股价上涨就是对于股东过去投资最大的回报。房地产需求（居民端）、房企融资（三道红线）、地方ZF债务（隐债整治）三大主体行为模式彻底改变。

那么新的常态特征是什么呢？总需求增速降至4%左右，经济波动率降低，财政发力对冲外需。信用扩张主体转向中央政府（国债+专项债），结构更稳健但乘数效应减弱。过去呢我们股价上涨都靠 高资本开支→预期收入/利润高增长→股价依赖“戴维斯双击”博弈。这里面大部分公司赚到的钱都为了推动股价继续上行就会不断地再投资，投资—>股价上涨—>减持or定增 然后无限重复到股价涨不动这个循环结束，所以过去的A股极少纯在在意股东回报这个事情，因为只要不断做资本开支市场就会认为你就会涨，你就可以高位套现。一直到因为政策限制，地产这个玩资本开支游戏的最大玩家先把这个游戏玩蹦了。其他行业开始意识到收紧裤腰带，未来总需求增速很有可能就4%左右，去年9月开始社融增速拐点的结构已经发生了变化，举债主题基本是ZF。

然后我把我觉得最有意思的一段分享给你们——为什么我们过去特别关注盈利增速，但是其实我们不太关注这个公司给我们分配了多少钱，这是个很奇怪的现象。就是我们关注这个公司的报表上的利润表的这个表观增速它的好坏。但其实我们太关注这个公司到底给我赚了多少钱。这句话是好像那明明盈利增速高，当然就是公司赚了很多钱，为什么说没有给我赚钱？上市公司赚钱和上市公司给股东赚钱，这是两个概念。

上市公司赚的钱如果是用真金白银来衡量的话，有一个会计指标叫经营现金流量净额，这个经营现金流量净额，难道它就是上市公司股东的吗？当然不是，上市公司完全可以把这些钱拿来全部做资本开支。也就是我们前面说的上市公司不断在用资本开支把股票推升。为什么过去大家不关注内在价值，不关注股东回报，不关注企业的盈利分配？原因是什么？原因是因为市场公司赚了钱之后，在过去这种高投资环境下，它一定要去扩大规模来做资本开支。也就是说，中国经济过去就是以投资作为导向，所以上市公司的行为模式就是以资本开支作为导向。挣得的每一分的钱都要去做资本开支，而且还不够，还要去融资做资本开支。那股东获得的是什么？股东获得了这个公司规模的增长，厂房越来越多，收入越来越大，利润越来越大。但是没有给他回报，没有真实的回报。你获得了一个股东勋章，然后站岗套牢变成了常态。为什么会有这么一个奇怪的现象，就是公司变得非常非常赚钱，结果股价的高点。

因为在公司的盈利最好的时候，它不能变得更好，而你的股价就不能再上去，所以你把股票给卖了，不止你想卖公司也想卖，他的核心原因就是公司的好并不会以股东回报作为目的。我赚不到这个钱，因为上市公司把这个钱全都花了，所以我留着它的股票也没用了。